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这场IPO究竟是产业升级的里程碑，照旧老本催熟的“代工泡沫”？
夜夜撸最新版作家：王晓
出品：华祥名财经全媒体
2025年春节档，《哪吒之魔童闹海》以147票房横扫院线，其幕后制作方之一江苏原力数字科技股份有限公司(下称“原力数字”)却在老本阛阓遭受另一场风暴——北交所IPO审核问询函直指公司“累计未弥补亏蚀超7600万”“关联交易公允性存疑”“募资合感性难自洽”。
这家堪称“中国3D数字内容制作龙头”的企业，一边是光鲜的票房战绩，一边是深埋招股书的财务黑洞：应收账款占营收比例飙至57.94%、前五大客户孝敬近六成收入、募投名目投资额离奇翻倍……
这场IPO究竟是产业升级的里程碑，照旧老本催熟的“代工泡沫”？
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财务黑洞：3亿历史亏蚀
招股书高傲，原力数字缔造于2010年，公司主要为客户提供3D数字内容制作工作，业务涵盖动画电影、动画剧集、大型游戏等作品的3D数字内容制作。
公司并非初度冲击老本阛阓。2021年6月，原力数字曾试图冲击创业板IPO，但以失败告终。这背后是公司从“代工”向“原创”转型受挫。
招股书高傲，收尾2024年6月，原力数字吞并口径未分拨利润为-7657.8万元，存在累计未弥补亏蚀。这一财务“疤痕”源于2018年原创动画电影《姆妈咪鸭》的惨败，该名目凯旋导致公司亏蚀超3亿元，于今未规复元气。
讥诮的是，尽管原力数字公司2021年后收尾盈利(归母净利润约7000万-8500万)，但其盈利高度依赖外包代工业务，原创本事薄弱。2024年上半年，公司毛利率仅为37.65%(游戏业务)和35.01%(动画业务)，远低于行业工夫跳跃企业的45%以上水平。
原力数字的应收账款余额从2021年的0.84亿元激增至2024年上半年的1.39亿元，占当期营收比例从20.51%飙升至56.7%。更危机的是，应收账款盘活率从2021年的5.21次暴跌至2024年上半年的2.78次，低于行业均值3.71次。
这意味着公司每收回1元收入需垫付0.57元应收账款，资金链紧绷如弦。若按行业平均坏账计提比例5%狡计，2024年上半年潜在坏账损失达695万元，很是于同期净利润的17.8%。
更值得警惕的是，原力数字动画业务不同名目毛利率互异悬殊——部分名目毛利率不及10%，个别批次致使为负值，暴涌现成本限制与订价本事的双重缺失。
原力数字的主营业务是 3D 数字内容制作工作，主要证据客户需求，行使数字信息工夫将想象退换为 3D 数字图像及动画遵循。
从事迹数据来看，2021 - 2023 年、2024 年前三季度，原力数字分袂收尾营业收入 4.12 亿元、5.03 亿元、5.27 亿元、3.54 亿元，同比分袂增长 24.45%、22.11%、4.83%、4.59%；分袂收尾归母净利润 0.71 亿元、0.69 亿元、0.86 亿元、0.63 亿元，同比分袂增长 12.14%、 - 2.02%、23.9%、15.24%。
这么的事迹增长弧线，在同业可比公司事迹大幅下滑致使亏蚀的配景下，显得格外凸起。丝路视觉、凡拓数创这两家同业可比公司，2022 年、2023 年运筹帷幄事迹均出现下滑，2023 年的扣非归母净利润同比大幅下滑 60.38%、95.45%，且 2024 年前三季度堕入亏蚀境地，而原力数字却能在同期收尾净利润大幅增长，这不得不让东谈主产生疑问。
原力数字在资金方面也存在令东谈主朦拢的餍足 —— 高存高贷。2021 - 2023 年、2024 年前三季度各期末，原力数字账面上的货币资金金额分袂为 1.08 亿元、1.53 亿元、1.81 亿元、1.65 亿元，交易性金融钞票金额分袂为 1.34 亿元、1.31 亿元、1.3 亿元、1.7 亿元，共计 2.42 亿元、2.84 亿元、3.11 亿元、3.35 亿元。从这些数据来看，公司账面资金充裕，并不 “差钱”。
但是，与之变成显然对比的是，公司的有息欠债金额也很高。2021 - 2023 年、2024 年前三季度各期末，原力数字有息欠债金额之和(包括短期借款、一年内到期的非流动欠债、长久借款、应酬债券、租出欠债之和)分袂为 0.63 亿元、1.41 亿元、1.65 亿元、1.95 亿元。
一边是多数的资金闲置，另一边却要承担高额的债务利息，这种分歧理的资金结构让东谈主难以默契。公司为何放着自有资金无谓，却要向银行借款，加多财务成本呢？这不禁让东谈主对公司货币资金的的确性产生怀疑。是否存在资金被挪用、受限等情况，导致公司看似资金充裕，实则无法目田独揽，只可通过借款来看护运营呢？
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(图注：原力数字主要财务数据和财务筹划，截取自企业招股阐发书。)
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募投名目之谜：从2.5亿到5.57亿
再看中枢募投名目。
原力数字科技转变产业基地名目，算作其募投名观念中枢，疑窦重重。早在 2021 年讲述创业板 IPO 时，该名目筹划总投资为 2.5 亿元。但在转战北交所后，令东谈主惊诧的是，在北交所招股书中，这个名观念总投资飙升至 5.57 亿元，果然翻倍。
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(开始：北交所招股书)
图片(开始：创业板招股书)
而查阅两个版块的招股书会发现，“产业基地名目” 在实檀越体、实施方位、募资用途及观念方面都莫得变化，皆为通过推广业务团队、引入高端东谈主才、修复办公花式、购置开导和软件，来训诫公司 3D 数字内容业务制作上风和拜托本事，保合手行业上风地位。
按照平日的贸易逻辑，一个名观念投资界限应该基于践诺需乞降合理的成本估算。在名观念要道要素都未改变的情况下，短短几年间投资总和翻倍，实在难以解释。
要是说阛阓环境变化、原材料价钱高潮等身分可能导致投资加多，但如斯大幅度的增长，且是在名目依然开工修复几年之后提议，不得不让东谈主怀疑其中是否存在分歧理的 “水分”。毕竟，名目预算的松驰变动，可能会影响到投资者对公司资金打算本事和名目可行性的判断。
再看名观念修复进程和转固情况。产业基地名目早在 2020 年或 2021 年就已开工，收尾 2024 年上半年年末，工程进程约为 80%。按照原力数字 2024 年 7 月份的公告，名目预算约为 2.71 亿元，与讲述创业板 IPO 时的 2.5 亿元接近。
但是，在 2024 年 12 月份北交所 IPO 招股书讲述稿中，名目总投资额却俄顷翻倍，此时名目依然完工 80% 以上，且按照原筹划应该依然完工。这就引出了一个要道问题：为安在名目接近完工时，总投资额还会诡异翻倍？这不得不让东谈主怀疑公司是否存在 “圈钱” 的嫌疑。
从招股书深入的信息来看，建筑施工与装修按筹划应在第 24 个月完成，即大略在 2023 年年末完成；开导采购、装配与调试应在第 30 个月完成，即大略在 2024 年上半年完成。但是，原力数字却将产业基地名目齐全验收放在了第 33 - 36 个月，比建筑施工与装修完工晚 9 - 12 个月，比开导采购、装配与调试完工晚 3 - 6 个月。
这一显然的时辰差，让东谈主对名观念践诺阐发和转固情况产生怀疑。并且，原力数字还示意收尾 2024 年 7 月 22 日，名目办公楼已封顶，室外管网、土建玻璃幕墙装配处于收尾阶段，配电房装配以及室内装修等尚未完工，尚未通水电，但却称名目基本完工。这种污秽的表述，很难让东谈主信服名目不存在延伸转固的问题。
此外，产业基地名目还存在利息老本化的情形，2023 年的金额为 337.94 万元。利息老本化比较用度化，不错让利润表短期内更悦目。因为利息老本化会将借款利息计入钞票成本，而不是算作当期用度扣除，从而加多了当期利润。
同期，证据管帐准则等相干要求，在建工程转固后需要折旧，这在一定程度上将减少公司净利润。这巧合就是原力数字迟迟不将产业基地名目转固的一个潜在原因。通过延伸转固，公司不错在短期内看护较高的利润水平，给投资者营造出一种事迹精致的假象，但这种作念法无疑是在隐敝公司可能存在的财务问题。
从财务角度来看，产业基地名目迟迟未转固也存在诸多疑窦。证据管帐准则，自行建造固定钞票的成本，由建造这项钞票达到可预定使用景象前所发生的必要支拨组成，结转固定钞票的条目是钞票 “达到预定可使用景象”，这通常需要企业对房屋偏执附属工程进行齐全验收，对开导进行装配调试。原力数字示意，公司产业基地修复名目处于平日修复经由中，不存在阐发渐渐或长久未齐全的情形，不存在延伸转固的情况。但事实竟然如斯吗？
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关供应商疑似空壳公司？
原力数字的销售用度率也存在很是。2021 - 2023 年、2024 年上半年，公司销售用度率为 3.93%、3.37%、3.6% 和 3.76%，而同业可比公司同期的销售用度率均值分袂为 9.32%、10.45%、10.14%、18.77%。原力数字的销售用度率仅为同业公司的三分之一足下。
公司给出的解释是销售东谈主员东谈主数较少，销售东谈主员总体薪酬相对较低，且领有相对雄厚的客户结构，主要通过商务洽谈与客户配置配合关系，是以在宣传费、差旅费和业务迎接费等方面的支拨低于同业业可比公司。
但是，这种解释难以让东谈主皆备信服。在竞争强烈的阛阓环境中，较低的销售用度率可能意味着公司在阛阓施行方面干预不及，这与公司事迹的合手续增长变成了显然对比。一般来说，要收尾业务的不断彭胀和事迹的增长，合乎的阛阓施行是必不可少的。原力数字在销售用度如斯之低的情况下，还能保合手事迹增长，这背后是否存在其他不为东谈主知的身分呢？
更令东谈主担忧的是，销售用度率畸低的背后，原力数字的供应商存在诸多疑窦。以 2023 年度第二大、2024 年上半年第一大供应商南京斑马影视动画制作有限公司为例，天眼查高傲其实缴老本为 0、参保职工东谈主数为 0。
相似，2022 年度第二大供应商厦门漫行者科技有限公司，实缴老本为 0、参保职工东谈主数为 0；2024 年第四大供应商李沧区木秸创意文化中心，是个体户，老本数额仅 1 万元，莫得高傲有参保职工；2022 年度第三大供应商上海旭点告白有限公司，天眼查高傲参保东谈主数为 0。
这些供应商的很是情况，让东谈主不禁怀疑原力数字与他们之间的交易是否的确、合理。一家正规的企业，在选拔供应商时，通常会洽商供应商的实力、信誉等身分。而原力数字却与这些看似实力薄弱的供应商有多数业务往返，这不得不让东谈主怀疑其中是否存在利益运输或其他失当步履。
此外，原力数字论述期内的前五大供应商变化较大，鸠合两个年度都位列前五的公司仅一、两家，雄厚性存疑。供应商的不雄厚，可能会影响到公司的原材料供应、居品性量和分娩进程，进而对公司的平日运筹帷幄产生不利影响。对于一家准备上市的企业来说，雄厚的供应链是企业合手续发展的穷苦保险，而原力数字在这方面显然存在不及。
原力数字的践诺限制东谈主为赵锐，其凯旋合手有公司12.14%的股份，并通过南京锐影、天津纵力波折限制公司18.1%的股份，凯旋和波折共计限制公司30.26%的股份。本次刊行后(不含逾额配售选拔权)，赵锐凯旋和波折共计限制公司22.69%的表决权。
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(图注：赵锐具体合手股情况，截取自企业招股阐发书)
不外，原力数字的限制权可能存在被第三方收购进而限制公司的情况，如发生坏心收购，可能对公司的业务发展、运筹帷幄事迹等产生一定影响。
在北交所下发的审核问询函中，共包括14个问题，其中，第一个即是对于限制权的雄厚性。北交所要求原力数字阐发践诺限制东谈主合手股比例较低对公司限制权雄厚性及公司料理灵验性的影响，以及看护限制权雄厚的设施或安排。
招股阐发书高傲，除天津纵力、南京锐影、林芝利创之外的其他机构鼓动容许不参与任何可能影响赵锐算作原力数字控股鼓动、践诺限制东谈主地位雄厚性的行径；除赵锐之外的其他当然东谈主鼓动容许不参与任何可能影响赵锐算作原力数字控股鼓动、践诺限制东谈主地位雄厚性的行径。
原力数字实控东谈主赵锐凯旋及波折合手股比例将从30.26%稀释至22.69%，领航基石、富海铧创等机构鼓动共计合手股超36%。
股权散播可能导致策略决策遵循低下，而机构投资者与创举团队的博弈可能激发料理僵局。北交所已要求阐发“限制权雄厚性设施”，但公司于今未给出实质地理决议
原力数字的IPO困局，本体是中国代工企业转型逆境的缩影——依赖大客户输血、疏远中枢工夫、千里迷界限彭胀。当监管利剑高悬、行业洗牌加快，若不成撕掉“代工”标签、构建原创竞争力，即便上市成效，也难逃估值泡沫离散的庆幸。
对投资者而言，这场IPO更是一场风险讲明：在元天地与AIGC重塑3D内容分娩的今天，惟有穿透财报光环、识别“伪增长”陷坑，方能守住价值投资的底线。
(本文数据均引自原力数字招股阐发书、北交所问询函及天眼查公开信息) 天海翼哪一部最好看