咱们在旧年11月发布的大类财富瞻望（《时变之应》）与本年大类财富2月报（《特朗普往返的新阶段》）中提议市集先前对特朗普政策预期过于乐不雅，建议在特朗普赴任后对国外财富确立转为谨防，减配好意思股等国外风险财富。2月下旬于今，好意思国股市一经贯穿着落3周，标普500与纳斯达克指数调度近9%和13%，创2024年8月以来最大跌幅，反馈市集对特朗普政策与好意思国经济出路担忧加深五月天情色，好意思国衰竭叙事重回视线。
图表1：好意思国经济政策不确信性指数为疫情以来最高
贵寓开端：Wind，中金公司策划部
图表2：花旗经济不测指数降至2024年8月后最低
贵寓开端：Wind，中金公司策划部
而春节时刻DeepSeek发布，鞭策中国财富上行；德国候任总理提议财政彭胀计较[1]，改善欧洲财政出路，中国恒生指数与德国DAX指数同期诀别上升了25%与9%。宏不雅时势此消彼长，且中欧股票估值相对占优，若是一部分环球财富从好意思国再确立到中欧等市集，那么环球财富重估可能才刚刚拉开帷幕。
好意思国经济与衰竭或尚有距离好意思国竟然会很快衰竭吗？咱们以为刻下仍然根据不及。尽管衰竭叙事迥殊据撑抓，但最近激发市集担忧的制造业PMI、铺张者预期与GDP预测可能夸大了经济下行压力。制造业PMI、密歇根大学铺张者预期是看望类“软数据”，反馈经济参与者的主不雅感受，并不像铺张、投资、GDP等经济行为“硬数据”一样客不雅。在以前两年中，制造业PMI耐久运行在盛衰线下，铺张者预期处于周期低位，但好意思国GDP保抓较快增长，铺张保抓相对韧性。
图表3：好意思国制造业以前两年耐久位于盛衰线下
贵寓开端：Wind，中金公司策划部
图表4：好意思国铺张韧性较强
贵寓开端：Wind，中金公司策划部
“硬数据”与“软数据”耐久背离，说明“软数据”连年失真严重，好意思国刻下经济情况无意像“软数据”走漏的那么差。此外，尽料理造业PMI相对疲软，但服务业PMI仍在高位，2月份以致超预期上行，说明部分经济鸿沟可能仍有动能。再看短期GDP增长，固然亚特兰大联储GDPNow模子将好意思国一季度GDP增长调至-2.4%，但主要受到关税影响下“抢入口”的影响，净出口之外的其他经济部门尚未领悟萎缩。因此现在经济数据尚不及说明好意思国经济行将堕入衰竭。
图表5：净出口下滑是变成GDPNow预测回落的主因
贵寓开端：Wind，中金公司策划部
好意思国经济也难以开启上行周期，淡化“软数据”杂音在以前一两个季度里，市集也一度期待好意思国经济逐渐参预上行周期，咱们恒久抓质疑不雅点。关于好意思国经济周期上行的判断，大多建立在信贷看望、企业看望等“软数据”之上。根据前述策划，以前几年“软数据”与“硬数据”分化严重，既然“软数据”恶化无法预示经济衰竭，那么“软数据”改善也不代表经济行将参预上行周期。
自好意思国大选以来，部分“软数据”领悟上行，可能更多受热枕主导，而非经济本色成立。举例，根据NFIB说领悟示，袖珍企业乐不雅指数在2024年11月陡升，主要体现出企业主体关于特朗普政府减税、松开监管的期待，若是仅不雅察招聘、盈利、老本开支计较等“硬数据”，企业的本色成立幅度有限。站在当下时点，咱们建议淡化“软数据”杂音，从中枢经济办法“硬数据”中提真金不怕火好意思国经济的信得过信号。
图表6：小企业看望软数据弘扬比硬数据反弹更多
贵寓开端：NFIB，中金公司策划部
好意思国经济的信得过情况——增长趋势下行+非线性风险，衰竭叙事可能延续演绎为了阐述好意思国经济的信得过情况，需要分清主次，成人网忽略杂音，咱们旧年提议一个好意思国经济全景跟踪框架（《往返衰竭如故往返降息》），把70余个常见好意思国经济数据办法分组为中枢办法、支持办法和前瞻（高频）办法，对举座、铺张、投资、地产、信贷、奇迹这6个鸿沟诀别跟踪打分，提供一个全面的、有主次的跟踪框架。其中，中枢办法是判断经济部门状态的最要津“硬数据”办法，起到“一槌定音”的成果，如本色个东说念主铺张、固定财富投资等。当其他办法与中枢办法发生不对时，一般应使用中枢办法的信号，抹杀次要经济数据的杂音。从2025年运行，铺张、投资等前期最为坚强的“硬数据”运行回落，开释浓烈信号，考据好意思国经济正在趋势下行：
图表7：比拟于2024年Q4，2025年Q1好意思国铺张、投资等鸿沟也运行出现走弱迹象
贵寓开端：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司策划部
1月本色个东说念主铺张支拨环比-0.4%，创2021年以来最低水平，个东说念主收入增速当作铺张支拨的早先办法也运行转向下行，走漏改日好意思国铺张可能走弱。
图表8：好意思国本色个东说念主铺张支拨1月环比大幅回落
贵寓开端：Haver，中金公司策划部
图表9：好意思国本色个东说念主收入增速下滑，支拨或回落
贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司策划部
好意思国私东说念主固定投资增速在2024年四季度仍然督察4.5%的正增长，但增速降至疫情以来最低水平，其中非住宅建设下行最快。在特朗普关税、侨民、财政收缩等政策影响下，咱们以为好意思国经济将会进一步周期下行。
图表10：好意思国固定财富投资增速回落
贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司策划部
尽管数据尚未走漏经济衰竭，但经济下行时常呈现非线性，中枢经济办法不错在1-2个月里快速恶化，无法预先提供预警。举例，好意思国GDP在衰竭之前6个月还能督察在4%摆布，非农奇迹在衰竭前1个月还能督察在10万东说念主摆布。说七说八，由于好意思国经济一经阐述下行周期，且存在非线性变数，咱们以为即使经济莫得坐窝衰竭，“衰竭叙事”也不会简短退坡。
图表11：参预衰竭前6个月好意思国GDP增速还能督察4%摆布
贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司策划部
图表12：参预衰竭前6个月好意思国新增非农奇迹还能督察10万东说念主摆布
贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司策划部
如何往返好意思国衰竭叙事？减配好意思股与商品，择机增配黄金与中国股票，阶段性增配债券与高股息好意思国衰竭叙事是环球财富重估的遑急推手，可能影响环球股债商品黄金财富估值，咱们要点策划对好意思股、黄金、与中国财富的启示。咱们复盘了疫情以来标普500着落幅度跨越5%的情况，发现通胀失控与疫情冲击导致的股票着落幅度较大，衰竭担忧或热枕波动导致的着落幅度时常不跨越10%。
图表13：近期好意思股着落主要受到ERP影响，一经累计接近2024年7-8月热枕冲击
贵寓开端：Wind，Bloomberg，中金公司策划部
图表14：近期好意思国着落行情复盘
贵寓开端：Wind，中金公司策划部
但根据前述分析，特朗普政策对经济形成负面压制，好意思国经济正在趋势下行，非线性下行风险正在蕴蓄，衰竭叙事可能延续演绎，因此本轮股票着落无意撤职复盘规章。特朗普近期表态并不关切股市，以为好意思国经济会资格6-12个月的贫寒期[2]。因此，在特朗普大幅调度经济政策或好意思联储转向大幅宽松之前，咱们建议国外确立以防风险为干线，督察低配好意思股。
特朗普政策压制经济增长与风险偏好，相似不利于商品弘扬，咱们延续低配商品。
市集风险增大，黄金债券等安全财富受益，但黄金与好意思债以前几个月上升节拍与幅度偏快，且存在技巧要素撑抓，短期不确信性上升，咱们建议严慎追高，逢低增配。从中耐久维度看，特朗普政策导致好意思国债务与通胀失控的风险领悟加多，黄金价钱可能延续重估经由，咱们预测改日十年黄金价钱涨至3000-5000好意思元/盎司（《黄金到底贵不贵？》）。
9.24 宏不雅政策转向[3]与DeepSeek发布，扭转国内悲不雅预期，重迭好意思国衰竭叙事，让咱们坚定看好中国财富重估。咱们督察在旧年11月发布的年度瞻望不雅点不变，中期政策性超配中国股票，尤其看好中国科技股票上升行情。与此同期，本年港股上升幅度超出咱们此前预期，重迭关税不确信性与国外市集波动外溢风险，咱们建议短期加强仓位搞定，阶段性增配高股息与中债，漫步组合风险。
好意思国2月CPI可能边缘改善，但通盘水平仍偏高2月好意思国CPI将于3月12日（周三）公布。中金大类财富模子预测好意思国时势CPI环比0.30%（一致预期0.3%，前值0.47%），中枢CPI环比0.32%（一致预期0.3%，前值0.45%），小幅高于市集一致预期。
图表15：好意思国时势CPI环比增速拆分及预测
贵寓开端：Haver，中金公司策划部
图表16：好意思国中枢CPI环比增速拆分及预测
贵寓开端：Haver，中金公司策划部
校园春色学姐时势CPI环比下行主要缘于2月份动力价钱上升幅度低于往年同期。中枢CPI环比固然下行，但仍在30bp区间，受两方面要素影响：高频数据走漏二手车批发价钱环比涨幅收窄；交通服务中的“交通保障”分项1月份环比尽头上升，是导致中枢通胀大幅抬升的遑急力量。早先办法走漏2月份“汽车保障”分项涨幅或放缓，平抑中枢通胀的尽头波动。
图表17：2月全好意思汽油价钱上升幅度低于往年同期
贵寓开端：Bloomberg，中金公司策划部
图表18：二手车批发价钱早先二手车通胀
贵寓开端：Manheim，BlackBook，中金公司策划部
通过环比预测推导同比增速，咱们预测2月时势CPI同比下降至2.9%摆布，中枢CPI同比督察3.2%摆布。往前看，由于特朗普关税政策在奉行上不确信性较高， 2025年通胀预测的难度领悟加多。若是改日几个月关税侨民政策落地较快，让通胀难以进一步下行，以致出现“二次通胀”，可能导致好意思联储无法实时降息，对环球股票、商品等财富形成压制，撑抓黄金、好意思元弘扬。建议限制限制风险敞口。
本文作家：李昭、屈博韬、杨晓卿，著述开端：中金点睛五月天情色，原文标题：《中金：衰竭叙事与环球财富重估》
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